一、國內大豆進口成本整體持穩，油粕蹺蹺板效應明顯

 

　　在大多數國家尋求對美妥協及談判后，美國的全面對等關稅最終僅加給中國并引致中美經貿摩擦升級。然而，即便中國完全不采購美豆，巴西大豆1.05-1.08億噸左右的出口潛力也足以滿足中國全年進口需求，這導致中美經貿題材并未引發太強的供應缺口擔憂，對國內豆類市場的影響主要體現在進口成本變化上。

 

　　理論上中美經貿摩擦應提升國內大豆進口成本，進而支撐國內豆粕及豆油估值上移。然而，巴西農戶在豐厚種植利潤下的積極銷售壓制貼水漲幅，近期阿根廷新豆上市及外匯管制放松提振農戶銷售前景，也進一步對巴西大豆貼水帶來沖擊。近期CBOT大豆及巴西貼水呈現反向變動關系，導致巴西大豆進口成本未能出現顯著上行，既限制了連盤豆類整體表現，也令油與粕之間的強弱蹺蹺板效應明顯。

 

　　國內2-3月大豆到港偏低令油廠庫存持續回落，大豆周度壓榨量降至歷史同期低位，引發國內豆粕快速去庫，現貨價格強勢一度提振豆粕期價走勢。

       然而，隨著4月上半月大豆供應最緊張的時間度過，7月前每月超千萬噸的大豆到港有望提振壓榨量升至高位，預計此前粕強油弱的格局將有所松動，料對油脂走勢帶來一定支撐。

 

　　當前巴西可售頭寸較多及阿根廷新作上市不利于巴西貼水走高，限制短期豆粕及豆油期價表現。然而，在5-6月船期南美更低的報價尚未引致其他國家大豆貿易流轉換至美國的情況下，中國四季度的大豆供應缺口風險在上升。

       若中美經貿談判進展緩慢，隨著南美新作上市壓力釋放及可售大豆數量減少，巴西大豆貼水有望逐步獲得企穩反彈。疊加5-6月美豆種植面積炒作及7-8月天氣炒作賦予的CBOT大豆穩中偏強表現，國內大豆進口成本潛在上行預計將對國內豆粕及豆粕估值帶來再度上行的動能，需繼續保持關注。

 

 

　　進入4月，隨著齋月結束，市場對棕櫚油增產預期較強，這令棕櫚油走勢受到壓制。然而，需關注棕櫚油產量同比表現偏差的事實。馬棕3月產量環比大增16.76%建立在2月偏低的產量基數上，若對比2024年同期產量，今年同比有0.38%的降幅。

        SPPOMA預計馬棕4月1-15日產量較上月同期增3.97%，低于五年期平均環比6.11%的增幅，暗示馬棕4月產量同比表現不佳。油棕總種植面積下滑、樹齡老化及翻種率偏低限制馬棕產量在去年大增后的表現，油世界預計馬棕今年4-9月產量表現低于2024年水平。

 

　　市場對棕櫚油產量增長的期待主要寄托在季節性增產及印棕同比增產上。然而，在09棕櫚油早已對此進行相當程度計價并反應于其相較近月的大幅貼水后，09棕櫚油的進一步下行依賴于超預期的增產幅度。從節奏上來看，預計印棕產量的同比顯著增長將發生在去年減產最嚴重的5-7月。此外，印棕在經歷2024年7月的干旱后，滯后影響可能沖擊今年4月的產量復蘇，這或導致開齋節后印棕產量恢復偏慢。

 

　　而在近期價格大跌后，產地偏低的庫存及4月改善的出口預計將為價格帶來支撐。根據我們的推斷，3月末馬來西亞與印尼棕櫚油庫存同比大降100多萬噸。近期產地棕櫚油報價大跌令國際豆棕價差顯著修復，棕櫚油性價比回升及進口利潤改善帶來印度、中國等需求國積極補庫，顯著改善產地出口。

       船運機構ITS及AmSpec分別預計馬棕4月1-15日出口較上月同期增加16.95%、13.55%。低庫存狀況下近兩周印度新增20多萬噸棕櫚油成交，國內也有7條棕櫚油新增買船，這預計將減輕產地近端累庫壓力，有望對棕櫚油價格帶來進一步支撐。

 

　　綜合來看，隨著美國全面對等關稅引發的宏觀沖擊減退，油脂重新回到自身基本面交易。豆油方面，南美大豆上市壓力下，國內大豆進口成本抬升幅度有限，限制國內豆類市場表現，也令油粕蹺蹺板效應凸顯。

       此前粕強油弱格局或隨大豆大量到港及壓榨量回升被削弱，豆油走勢有望獲得一定支撐，但進一步上行仍需等待國內大豆進口成本走升，中美關系緩和慢于預期構成潛在驅動。棕櫚油方面，較強的季節性及印棕同比增產預期壓制其走勢，但需關注產量同比表現偏差的問題。

        馬棕4-9月同比增產乏力，印棕顯著的同比增產或待5-7月，這或約束棕櫚油進一步下行的動能，關注產地偏低庫存及4月出口改善為價格帶來的支撐強度。在多空其中一方未占據絕對上風前，油脂或延續雙邊震蕩格局，關注棕櫚油增產情況及美國生柴相關動向。