一、國(guó)內(nèi)大豆進(jìn)口成本整體持穩(wěn)，油粕蹺蹺板效應(yīng)明顯

 

　　在大多數(shù)國(guó)家尋求對(duì)美妥協(xié)及談判后，美國(guó)的全面對(duì)等關(guān)稅最終僅加給中國(guó)并引致中美經(jīng)貿(mào)摩擦升級(jí)。然而，即便中國(guó)完全不采購(gòu)美豆，巴西大豆1.05-1.08億噸左右的出口潛力也足以滿足中國(guó)全年進(jìn)口需求，這導(dǎo)致中美經(jīng)貿(mào)題材并未引發(fā)太強(qiáng)的供應(yīng)缺口擔(dān)憂，對(duì)國(guó)內(nèi)豆類市場(chǎng)的影響主要體現(xiàn)在進(jìn)口成本變化上。

 

　　理論上中美經(jīng)貿(mào)摩擦應(yīng)提升國(guó)內(nèi)大豆進(jìn)口成本，進(jìn)而支撐國(guó)內(nèi)豆粕及豆油估值上移。然而，巴西農(nóng)戶在豐厚種植利潤(rùn)下的積極銷售壓制貼水漲幅，近期阿根廷新豆上市及外匯管制放松提振農(nóng)戶銷售前景，也進(jìn)一步對(duì)巴西大豆貼水帶來(lái)沖擊。近期CBOT大豆及巴西貼水呈現(xiàn)反向變動(dòng)關(guān)系，導(dǎo)致巴西大豆進(jìn)口成本未能出現(xiàn)顯著上行，既限制了連盤豆類整體表現(xiàn)，也令油與粕之間的強(qiáng)弱蹺蹺板效應(yīng)明顯。

 

　　國(guó)內(nèi)2-3月大豆到港偏低令油廠庫(kù)存持續(xù)回落，大豆周度壓榨量降至歷史同期低位，引發(fā)國(guó)內(nèi)豆粕快速去庫(kù)，現(xiàn)貨價(jià)格強(qiáng)勢(shì)一度提振豆粕期價(jià)走勢(shì)。

       然而，隨著4月上半月大豆供應(yīng)最緊張的時(shí)間度過，7月前每月超千萬(wàn)噸的大豆到港有望提振壓榨量升至高位，預(yù)計(jì)此前粕強(qiáng)油弱的格局將有所松動(dòng)，料對(duì)油脂走勢(shì)帶來(lái)一定支撐。

 

　　當(dāng)前巴西可售頭寸較多及阿根廷新作上市不利于巴西貼水走高，限制短期豆粕及豆油期價(jià)表現(xiàn)。然而，在5-6月船期南美更低的報(bào)價(jià)尚未引致其他國(guó)家大豆貿(mào)易流轉(zhuǎn)換至美國(guó)的情況下，中國(guó)四季度的大豆供應(yīng)缺口風(fēng)險(xiǎn)在上升。

       若中美經(jīng)貿(mào)談判進(jìn)展緩慢，隨著南美新作上市壓力釋放及可售大豆數(shù)量減少，巴西大豆貼水有望逐步獲得企穩(wěn)反彈。疊加5-6月美豆種植面積炒作及7-8月天氣炒作賦予的CBOT大豆穩(wěn)中偏強(qiáng)表現(xiàn)，國(guó)內(nèi)大豆進(jìn)口成本潛在上行預(yù)計(jì)將對(duì)國(guó)內(nèi)豆粕及豆粕估值帶來(lái)再度上行的動(dòng)能，需繼續(xù)保持關(guān)注。

 

 

　　進(jìn)入4月，隨著齋月結(jié)束，市場(chǎng)對(duì)棕櫚油增產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng)，這令棕櫚油走勢(shì)受到壓制。然而，需關(guān)注棕櫚油產(chǎn)量同比表現(xiàn)偏差的事實(shí)。馬棕3月產(chǎn)量環(huán)比大增16.76%建立在2月偏低的產(chǎn)量基數(shù)上，若對(duì)比2024年同期產(chǎn)量，今年同比有0.38%的降幅。

        SPPOMA預(yù)計(jì)馬棕4月1-15日產(chǎn)量較上月同期增3.97%，低于五年期平均環(huán)比6.11%的增幅，暗示馬棕4月產(chǎn)量同比表現(xiàn)不佳。油棕總種植面積下滑、樹齡老化及翻種率偏低限制馬棕產(chǎn)量在去年大增后的表現(xiàn)，油世界預(yù)計(jì)馬棕今年4-9月產(chǎn)量表現(xiàn)低于2024年水平。

 

　　市場(chǎng)對(duì)棕櫚油產(chǎn)量增長(zhǎng)的期待主要寄托在季節(jié)性增產(chǎn)及印棕同比增產(chǎn)上。然而，在09棕櫚油早已對(duì)此進(jìn)行相當(dāng)程度計(jì)價(jià)并反應(yīng)于其相較近月的大幅貼水后，09棕櫚油的進(jìn)一步下行依賴于超預(yù)期的增產(chǎn)幅度。從節(jié)奏上來(lái)看，預(yù)計(jì)印棕產(chǎn)量的同比顯著增長(zhǎng)將發(fā)生在去年減產(chǎn)最嚴(yán)重的5-7月。此外，印棕在經(jīng)歷2024年7月的干旱后，滯后影響可能沖擊今年4月的產(chǎn)量復(fù)蘇，這或?qū)е麻_齋節(jié)后印棕產(chǎn)量恢復(fù)偏慢。

 

　　而在近期價(jià)格大跌后，產(chǎn)地偏低的庫(kù)存及4月改善的出口預(yù)計(jì)將為價(jià)格帶來(lái)支撐。根據(jù)我們的推斷，3月末馬來(lái)西亞與印尼棕櫚油庫(kù)存同比大降100多萬(wàn)噸。近期產(chǎn)地棕櫚油報(bào)價(jià)大跌令國(guó)際豆棕價(jià)差顯著修復(fù)，棕櫚油性價(jià)比回升及進(jìn)口利潤(rùn)改善帶來(lái)印度、中國(guó)等需求國(guó)積極補(bǔ)庫(kù)，顯著改善產(chǎn)地出口。

       船運(yùn)機(jī)構(gòu)ITS及AmSpec分別預(yù)計(jì)馬棕4月1-15日出口較上月同期增加16.95%、13.55%。低庫(kù)存狀況下近兩周印度新增20多萬(wàn)噸棕櫚油成交，國(guó)內(nèi)也有7條棕櫚油新增買船，這預(yù)計(jì)將減輕產(chǎn)地近端累庫(kù)壓力，有望對(duì)棕櫚油價(jià)格帶來(lái)進(jìn)一步支撐。

 

　　綜合來(lái)看，隨著美國(guó)全面對(duì)等關(guān)稅引發(fā)的宏觀沖擊減退，油脂重新回到自身基本面交易。豆油方面，南美大豆上市壓力下，國(guó)內(nèi)大豆進(jìn)口成本抬升幅度有限，限制國(guó)內(nèi)豆類市場(chǎng)表現(xiàn)，也令油粕蹺蹺板效應(yīng)凸顯。

       此前粕強(qiáng)油弱格局或隨大豆大量到港及壓榨量回升被削弱，豆油走勢(shì)有望獲得一定支撐，但進(jìn)一步上行仍需等待國(guó)內(nèi)大豆進(jìn)口成本走升，中美關(guān)系緩和慢于預(yù)期構(gòu)成潛在驅(qū)動(dòng)。棕櫚油方面，較強(qiáng)的季節(jié)性及印棕同比增產(chǎn)預(yù)期壓制其走勢(shì)，但需關(guān)注產(chǎn)量同比表現(xiàn)偏差的問題。

        馬棕4-9月同比增產(chǎn)乏力，印棕顯著的同比增產(chǎn)或待5-7月，這或約束棕櫚油進(jìn)一步下行的動(dòng)能，關(guān)注產(chǎn)地偏低庫(kù)存及4月出口改善為價(jià)格帶來(lái)的支撐強(qiáng)度。在多空其中一方未占據(jù)絕對(duì)上風(fēng)前，油脂或延續(xù)雙邊震蕩格局，關(guān)注棕櫚油增產(chǎn)情況及美國(guó)生柴相關(guān)動(dòng)向。